紙漿海外需求低迷 漿價反彈乏力
4月，海外疫情加速擴散，成品紙需求下滑，紙廠停機檢修增加，紙漿需求轉弱；國內復工提速，但文化紙及白卡紙庫存偏高，經銷商去庫為主，盈利收窄后紙廠對木漿維持按需采購，國內港口木漿庫存雖持續下降，但總量仍處高位。漿廠4-5月報價上漲，但需求疲軟下落地前景不明。市場預期較差及需求低迷下，紙漿價格繼續下探。
海外疫情呈現明顯“厚尾”特征，歐洲情況好轉復工已提上日程，但參考中國后期歐洲將面臨防控及復產的博弈，而美國及新興國家疫情依然嚴重，因此海外主要國家經濟活動完全恢復尚需時間。除生活用紙外，全球成品紙需求均明顯下降，隨學校開學及疫情受控，中國成品紙需求將逐步回升，但海外仍將維持弱勢，全球造紙行業繼續面臨挑戰。國內外紙廠為緩解庫存壓力，應對需求下滑，已開始減產，木漿需求下降，而一體化漿紙企業停產還會增加商品漿供應。市場對紙漿供給受疫情影響的擔憂開始逐步轉弱，巴西、澳洲等主要資源國大宗商品出口正常，加拿大針葉漿3月出口明顯回落，其他國家則相對穩定。紙漿庫存依然較高，預計4-5月繼續增加，供應相對寬松，需求恢復緩慢，紙漿期貨注冊倉單量維持高位，2009合約或重復05走勢，雖價格已處于歷史地位，但上漲驅動不足，建議反彈做空。跨期套利，建議維持反套，但交割月前預計空間有限，紙廠在期貨貼水外盤較大同時國內期限價格已基本平水的情況下，可以考慮在支撐位4400-4440元買入09合約備貨，提高資金使用效率。
后期一是關注海外疫情發展，能否在二季度得到控制，二是“兩會”政策層面是否會進一步超預期，同時要謹防靴子落地后，市場買預期賣現實的風險。
一、需求未見明顯改善 紙漿價格弱勢調整
紙漿期貨進入4月持續下跌，05合約臨近交割，在注冊倉單量較大的情況下，05合約跌至4300元附近，貼水現貨銀星100-150元，09合約跌幅小于05，但也下破4500元/噸，基本平水現貨銀星，供應相對寬松，疫情對其影響要低于預期，加針和智利漿發貨階段性減少，但后期可能逐步恢復，而海外漿紙一體化企業停產導致市場商品漿供應的增加。下游紙廠補庫意愿不強，消化既有庫存并按需采購，成品紙價格下跌使紙廠盈利情況轉差，因此外盤4-5月雖持續提價，但紙廠接受度偏低。
二、紙漿供應下降并不明顯 需求則維持低位
（一）供給階段性下降 但總量依然寬松
海外疫情出現至今，市場對資源國大宗商品供應減少的預期較強，但除了少數國家如南非錳礦發貨階段性下降外，澳洲、巴西等國商品出口較為穩定，鐵礦石發貨還增至年內高點。紙漿發運受影響并不明顯，從主要產漿國發運數據看，4月智利針葉漿出口中國11.2萬噸，環比增加72.99%，同比增加7.2%，闊葉漿出口13.33萬噸，環同比分別增加62%和45%。3月加針出口中國16.5萬噸，環同比分別減少17.9%和29.2%，加針3月減產比較明顯，4-5月檢修持續因此低供應或維持。巴西4月闊葉漿出口中國50.43萬噸，環比增加1.2%，同比小幅下降，從發貨量看巴西尚未受到疫情影響。美國3月出口中國針葉漿11.22萬噸，同比減少6.9%，環比增加3.4%。海關數據顯示，4月中國紙漿進口量251萬噸，環比減少6.2%，同比增加19.2%，4月進口量環比雖有回落依然較高，而木漿3月進口量未268萬噸，同比增幅較大。因此，海外需求減少將加劇中國木漿供應的壓力，后期若加針復產國內木漿累庫壓力也將增加。
（二）需求持續下滑 短期改善空間不大
海外疫情在3月以后開始加速擴散，對經濟活動影響也在加劇。4月國內疫情雖基本受控，復產復工加速，但從成品紙需求看，改善并不明顯，卓創資訊統計的數據顯示，銅版紙及雙膠紙價格下跌700元和300元，白卡紙價格也下跌300元/噸，經銷商及紙企以消化庫存為主，銅版紙訂單下降，紙廠開始減產。雙膠紙方面，學校開學出版社進行招標，但競爭較為激烈，下游印廠對原紙采購并不積極。從統計局數據看，3月中國機制紙產量為1045.6萬噸，同比減少0.15%，考慮到4-5月銅版紙減產，預計紙產量也將回落。生活用紙疫情期間表現較好，但進入4月價格開始回調，市場疲態盡顯，漿價下跌后紙廠盈利情況較好，因此5月預計仍有下跌空間，紙廠也意圖通過降價增加出貨。
海外紙廠受疫情影響停產增加，Domtar決定自5月5日起對Hawesville工廠采取減產措施，預計減少83,000噸未涂布印刷書寫紙供應，復產時間預計在6月和8月，4月6日Domtar已關停了旗下Kingsport和Ashdown兩家紙廠，計劃停產3個月，預計減少未涂布文化紙144,000噸。21日Sappi Europe暫停了比利時Lanaken紙漿和造紙廠7號紙機，以應對印刷紙需求下降，持續時間未知。20日加拿大Paper Excellence將不列顛兩家造紙廠的停產時間延長至夏季中旬。
綜合看，4月由于國外疫情進入高峰，成品紙需求下滑的壓力增加，紙廠檢修停產導致木漿需求下降，隨著歐洲疫情見到拐點并加速復工，情況或有改善，但防控壓力仍在，因此需求很難快速回升，同時美國及新興國家疫情依然嚴峻，因此中國以外地區成品紙及木漿需求在5-6月環比改善空間有限。國內需求逐步釋放，但6月文化紙及白卡將迎來淡季，不應過于樂觀。
三、庫存環比回落 但主動去庫或將持續
國內主要港口4月木漿庫存繼續回落，4月底青島港(601298,股吧)及常熟港庫存總量為163萬噸，環比減少21萬噸，同比增加7萬噸，相比年后高點下降34萬噸，國內庫存仍在高位。歐洲3月港口木漿庫存總量降至136.8萬噸，環比減少16.3萬噸，同比減少64.1萬噸，相比國內歐洲庫存降幅明顯，已接近歷史正常區間。歐洲庫存減少或源自需求下降后，發往中國的木漿增加，全球生產商闊葉漿庫存再次大幅回升，加針供應階段性減少，但長期維持低位的可能不大，而美國及歐洲木漿發貨正常，因此5月國內木漿庫存貨再次增加。從庫存周期看，疫情發生前主動去庫已接近尾聲，開始向主動補庫過度，但疫情打亂了造紙行業的庫存周期，木漿在二季度或進入被動補庫及主動去庫階段，漿價上漲面臨壓力。
四、紙漿期貨量價及技術分析
技術上看，紙漿期貨指數自2019年9月開始走出三角形整理形態，成交縮量，結合紙漿期貨價格所處歷史低位的情況，后期是否能向上突破，即形成底部三角形態，值得關注。當前仍需關注指數在4400-4440元支撐，若跌破支撐位，則形態可能打破，需要關注前低4260元支撐位表現。而若能在支撐位企穩，并放量突破三角形上邊界，紙漿有望出現一輪上漲，但幅度也較為有限。
五、價差及套利策略
紙漿期貨繼續維持遠月升水結構，1/9價差在150元附近，由于現貨需求低迷，注冊倉單量較高，因此臨近交割05合約面臨較大壓力，最低跌至4340元。因此在供需情況未顯著改善前，紙漿將維持反套的結構，但交割前交易空間有限。同時，若遠月升水逐步走平，紙漿期貨有望結束熊市。
國內期限基本平水，加針價格較高，銀星含稅4430-4450元，折盤面約在4500元/噸。而外盤報價上漲，內外價差也相應擴大，銀星5月報盤600美金，若考慮返點及實際成交價格會有浮動，折人民幣價格在4680元/噸，升水國內現貨130元，同樣升水盤面。但漲價落地情況未知，不同紙廠可能會有分化，因此實際進口價格可能會低于4680元，但外盤價格還是相對較高，進口利潤未能打開，或影響進口量。而在期貨貼水外盤較大的情況同時國內期限已基本平水的情況下，可以考慮在支撐位4400-4440元買入09合約備貨，提高資金使用效率。